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- 행동주의 펀드 활동 한계와 법적 주주보호의무 도입 필요성 논의 

- 에스엠 사건, 상법 내 주주보호의무 미 도입에 따른 주주 이익 보호 한계 명백한 사례 

- 시스템 및 게임의 룰 설정, 일반주주의 이익 보호 및 극대화 위해 상법 개정 논의 필요 

사단법인 한국증권법학회(회장 강희주)는 25일 ‘행동주의 펀드와 주주의 비례적 이익’을 주제로 제262회 정기 세미나를 개최했다. 이번 세미나는 올 3월 정기주주총회에서 최대 관심사로 떠오른 에스엠 사례의 쟁점 및 시사점을 살펴봄으로써 상법 내 주주보호의무 도입의 필요성을 논의하기 위해 마련됐다. 숭실대 법학과 박선종 교수의 사회로 이상훈 경북대 법학전문대학원 교수, 법무법인 율촌 문성 변호사가 각각 주제 발표자 및 토론자로 참여했다. 

먼저, 이상훈 교수는 ▲에스엠 이사회의 제3자 배정 신주/CB 발행 ▲하이브의 에스엠 지분 인수 ▲에스엠의 공개매수 방어활동 등을 에스엠 사례의 3대 핵심 사건으로 꼽으며 상법상 주주보호의무 도입의 필요성을 명백히 보여주는 사례라고 강조했다.

상법상 주주보호의무 부재로 사건 본질 흐려져, 가처분 소송 결과도 영향 받을 것

이상훈 교수는 에스엠의 카카오에 대한 제3자 배정에 대해 ▲발행의 필요성, 수단의 상당성 ▲발행 가액의 적정성 ▲발행 과정에서의 이해상충 해소 여부 ▲주주의 비례적 이익 침해 여부 ▲발행 규정의 준수 여부 등의 쟁점이 있다고 소개하며, 핵심은 주주의 비례적 이익 침해 여부라고 밝혔다. 하지만 국내는 상법상 주주의 비례적 이익 보호의무가 인정되지 않기에, 대부분 사례에서는 규정 위반만 없으면 문제가 없다는 등 발행 규정 준수 여부에 관심이 몰려 있다고 말했다.  

특히, 에스엠의 제3자 배정 이후 이수만 프로듀스가 제기한 가처분 소송에서도 적대적 M&A, 경영권 분쟁이 최대 쟁점이 아니라고 일축했다. 법 조문에서는 경영권 분쟁 여부에 대한 언급 없이 회사의 경영상 필요성 유무만 묻고 있으며, 과거 유사 사례에서도 경영권 분쟁상황은 본질이 아닌 간접 사실로만 반영됐다고 소개했다. 이번 가처분 소송 역시 에스엠의 제3자배정 신주/CB발행 건이 경영 상 목적 달성을 위해 필요한 경우에 해당하는 지가 승패를 좌우할 것이라며, 현행 상법에 주주보호의무가 포함되지 않은 만큼 이를 증명해야 하는 대주주(이수만) 측이 다소 불리하다고 내다봤다.

부분적 공개매수 등 약탈적 공개매수 방어 필요하나 상법 미비로 수단 마땅치 않아 

또한, 이상훈 교수는 상법 내 주주보호의무 부재로 부분 공개매수와 같은 약탈적 공개매수로부터 전체 주주의 이익을 보호하는 데도 한계가 있다고 지적했다. 하이브의 부분 공개매수는 매수 단계에서 구조적 압박 효과로 인해 일반 주주들이 저가 매도 위험에 직면할 수 있으며, 매수 종료 이후에도 40% 지배주주 출현으로 인한 주주들의 견제 기능이 약화되고 지배주주의 동종 업종 겸업에 따른 이해상충 가능성이 심화되는 등 잔존 주주들이 심각한 착취를 당할 수 있다고 덧붙였다. 

또한, 하이브가 부분 공개매수가 아닌 전부 공개매수를 하더라도 문제는 지속된다고 언급했다. 일반주주 입장에서는 내부 정보 부족으로 제시된 가격이 기업 가치에 비추어 적정한지 판단이 곤란한 실체적 압박과 다른 M&A 방안이나 제안자와의 협상 등 더 나은 대안의 탐색 기회가 있을 수 있음에도 공개매수에 응할지 여부를 결정해야 한다는 기회 이익 상실 위험이 있다고 지적했다. 

이상훈 교수는 “에스엠 사례는 국내에서 아직까지 ‘주주의 비례적 이익 제고에 무엇이 최선인지’가 자본시장 게임의 룰이 되지 못했다는 사실을 방증하는 사례”라며 “주주의 비례적 이익 보호를 원칙화할 수 있는 상법 개정을 통해 자본 시장에서 주주보호 활동에 근거를 부여하고 주주이익을 극대화하려는 노력이 반드시 필요한 상황”이라고 말했다. 

한편 토론자로 나선 법무법인 율촌 문성 변호사는 ‘주주의 비례적 이익 보호’를 위한 상법 개정 필요성에 공감하며 ‘이사회 모니터링을 통한 대리인 문제 해결’, 주주의 적극적인 행동을 통한 대리인 문제 해결’ 등을 추가 대안으로 제시했다. 나아가 국민연금의 의결권 행사 기준 역시 주주가치 제고에 부합하는지가 주요하다고 강조했다.